华创证券-中国平安-601318-深度研究报告：穿越牛熊价值榜样-190407

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  平安集团诞生于具有“改革创新”基因的深圳蛇口，一路通过内生增长与外延并购发展成为今日的综合集团。

  【慧博投研资讯】平安集团拥有行业规模第二的寿险公司和财产险公司，寿险业务品质领先于行业，产品结构一直在优化和稳定；财产险优势险种利润率高于同业，在市场之间的竞争激烈的情况下，份额稳步提升；金控布局提供交叉销售基础，内部业务协同效应明显，金融牌照价值凸显；积极布局互联网金融，打造泛金融生态圈，从金融转向金融+科技双轮驱动。（慧博投研资讯）寿险及健康险是非常好的赛道，我国正处行业发展黄金期。人口、经济结构支撑未来医疗健康行业发展，保险行业和其上下游产业链受益。人均可支配收入增加、人口老龄化及医疗支出增加是推动中国保险和医疗健康服务行业发展的三项主要驱动因素。平安寿险及健康险业务长时间坚持价值经营的策略，坚持“保险姓保”的产品理念，业务价值和规模持续迅速增加。领先布局健康医疗产业，且在相关领域已崭露头角。未来十年寿险内含价值增速料将在15-20%。平安的核心竞争力来自于核心领导的战略张力和定力，这是治理结构上的优势。在发展的过程中，战略沉淀为了渠道、品牌、平台、组织、文化，乃至从“保险+银行+投资”到“金融+科技”的技术崇拜。在寿险和健康险的产品布局上，平安一直思路清晰，行业先后经历过分红险独大、万能险崛起、终端存续期产品暴走等起伏，但平安一直是延续自身的战略思路，不曾也不有必要进行大的转型。长期积累，给客户、代理人形成了稳定的信任感，而公司自身也大幅度减少了管理上的难度和不必要的摩擦成本。

  金融科技浓墨重彩，以待惊鸿。2018年底平安将集团Logo的文字部分由“保险，银行，投资”改为“金融,科技”，体现公司战略意图的变化：未来科技将撑起平安的半壁江山。平安的金融科技业务有两块内容：一个是生态圈的建设，一个是技术的研发与应用。以平安传统的金融业务为核心，寿险、财险、银行、投资分别辐射出五个相互支撑的生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市；而技术方面，则以AI、区块链、云三大核心技术领域研究，支撑生态圈的建设和落地。

  乐观预期下奔向3万亿市值。与友邦保险相比，平安寿险在EV和NBV的平均增速上并不逊色，只是稳定性较差，参考友邦的估值水平，我们大家都认为平安寿险可以给到2倍PEV的估值水平，对应2019年每股寿险业务价值75元。别的业务采用可比公司法分部估值，并给予10%的流动性折价。在未来三年在不考虑平安的科技业务的成长性和平台价值的前提下，仅靠金融业务的拉动，平安2021年合理市值在2.4万亿元，每股价值133.5元，而科技业务只贡献了1707亿元。这个估值是平安未来价值的下限，而更大的弹性和增长力来自科技业务价值的爆发，乐观预期下，科技业务进入量变到质变的过程，贡献平安集团5000亿市值，那么平安有望奔向3万亿市值。

  的每股内含价值为65、76和89元，根据分部估值法给予2019年目标价104元，对应PEV为1.6倍，上调至“强推”评级。风险提示：经济下行，利率向下超预期；管理层变动；保险需求释放低于预期

  证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载证券研究报告中国平安（601318）深度研究报告 强推（上调） 穿越牛熊，价值榜样目标价：104元当前价：80.2元平安集团诞生于具有“改革创新”基因的深圳蛇口，一路通过内生增长与外延并购发展成为今日的综合集团。

  平安集团拥有行业规模第二的寿险公司和财产险公司，寿险业务品质领先于行业，产品结构一直在优化和稳定；财产险优势险种利润率高于同业，在市场之间的竞争激烈的情况下，份额稳步提升；金控布局提供交叉销售基础，内部业务协同效应明显，金融牌照价值凸显；积极布局互联网金融，打造泛金融生态圈，从金融转向金融+科技双轮驱动。

  人均可支配收入增加、人口老龄化及医疗支出增加是推动中国保险和医疗健康服务行业发展的三项主要驱动因素。

  平安寿险及健康险业务长时间坚持价值经营的策略，坚持“保险姓保”的产品理念，业务价值和规模持续快速增长。

  在发展的过程中，战略沉淀为了渠道、品牌、平台、组织、文化，乃至从“保险+银行+投资”到“金融+科技”的技术崇拜。

  在寿险和健康险的产品布局上，平安一直思路清晰，行业先后经历过分红险独大、万能险崛起、终端存续期产品暴走等起伏，但平安一直是延续自身的战略思路，不曾也不有必要进行大的转型。

  长期积累，给客户、代理人形成了稳定的信任感，而公司自身也大幅度减少了管理上的难度和不必要的摩擦成本。

  2018年底平安将集团Logo的文字部分由“保险，银行，投资”改为“金融,科技”，体现公司战略意图的变化：未来科技将撑起平安的半壁江山。

  平安的金融科技业务有两块内容：一个是生态圈的建设，一个是技术的研发与应用。

  以平安传统的金融业务为核心，寿险、财险、银行、投资分别辐射出五个相互支撑的生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市；而技术方面，则以AI、区块链、云三大核心技术领域研究，支撑生态圈的建设和落地。

  与友邦保险相比，平安寿险在EV和NBV的平均增速上并不逊色，只是稳定性较差，参考友邦的估值水平，我们大家都认为平安寿险可以给到2倍PEV的估值水平，对应2019年每股寿险业务价值75元。

  在未来三年在不考虑平安的科技业务的成长性和平台价值的前提下，仅靠金融业务的拉动，平安2021年合理市值在2.4万亿元，每股价值133.5元，而科技业务只贡献了1707亿元。

  这个估值是平安未来价值的下限，而更大的弹性和增长力来自科技业务价值的爆发，乐观预期下，科技业务进入量变到质变的过程，贡献平安集团5000亿市值，那么平安有望奔向3万亿市值。

  我们预计未来3年中国平安的每股内含价值为65、76和89元，根据分部估值法给予2019年目标价104元，对应PEV为1.6倍，上调至“强推”评级。

  有别于大众认识的几个观点：保险行业在2016年之前并没有显著的持有价值，仅能获得指数收益。

  平安在保险板块的权重超过78%（以自由流通市值计算），行业在证券交易市场的风格表现基本是平安主导的。

  但保险行业和其他同业的发展趋势会影响投资者的判断，很难给予在业务结构和战略布局有一马当先的优势和差异化选择的平安持续的溢价，这是A股对保险股的认识与信心不足造成的。

  所幸的是，我们正看到这两年保险行业以急转弯之姿回到了“保障驱动”的发展道路上，行业整体战略的摆正以及市场形象的扭转，是保险板块以及平安未来估值提升的重要支撑。

  在发展的过程中，战略沉淀为了渠道、品牌、平台、组织、文化，乃至从“保险+银行+投资”到“金融+科技”的技术崇拜。

  但平安多元化的收入结构和正在慢慢地崭露头角的科技金融业务在降低其财务报表对利率的敏感性。

  相较于日本90年代的保险公司，我们现在的各项假设和风险考虑是足够谨慎的。

  二、复盘：2016年的拐点（一）2016年开始保险板块具有持有价值我们将过去11年保险指数和沪深300的收益率进行了比较，保险股大部分时候基本跑平指数，尤其在牛市中，前半段基本会跑输市场。

  而且，如果在2007年保险股登陆A股时就买入并持有，不考虑分红，那么直到2017年底才开始获得相较于沪深300的正收益。

  2016年之后，保险股开始持续的跑赢沪深300，并在2017年的蓝筹牛市里成功“挽尊”，实现了长期持有的正收益。

  从财务数据分析来看，平安2009年至今收入复合增速23%，归母净利润复合增速25.5%，剩余边际自2012年有数据披露以来复合增速29%，2014年之后股利支付比率逐年上升。

  这个增速相较于茅台也是不逊色的，后者2009年以来收入和利润额复合增速为26%和24%。

  图表2 平安的持有超额收益的变化更明显资料来源：wind、华创证券图表3 中国平安收入和利润持续增长 图表4 中国平安2014年后股息支付率持续提升资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券但为什么平安的股价没有更早就走出“茅台式”长牛？我们大家都认为一方面，保险行业自身经历不同特征驱动的负债周期和利率周期，在利源结构依赖利差的情况下，波动性较大；另一方面，不同于财务数据清晰稳健的消费品行业，保险行业特别大程度上受到了财务准则以及其频繁变更的影响。

  （二）利差主导模式下的“周期”特征显著不同的负债端产品结构决定了保险公司的利润来源。

  当利差主导时，保险公司更依赖投资端回报，而当死差和费差主导时，保险公司会获得更为稳定的剩余边际摊销。

  1982年寿险业务在上海恢复，当时只有两种产品：简易人身险和集体企业养老金保险。

  简易人寿产品从本质上来说是一种类似于提供生死两全和意外保障的银行存单，产品定价已储蓄利率作为重要依据，当时随着储蓄利率的变化，简易人身保险的预定利率随之在6%-8%之间变动。

  1984年，中国人民保险公司应国务院要求设立社会保险处，为城镇集体企业的职工年金和死亡丧葬保障，集体企业养老保险应运而生，性质为社会保险。

  外资、合资保险公司进入中国市场，友邦保险给中国保险业带来了代理人制度和专业的寿险管理经营技术。

  代理人模式崛起后，中国保险业出现了寿险产品创新浪潮，出现了终身型、定期返还型两全保险等产品。

  1992-1995中国出现严重通货膨胀，一年期存款利率一度达10.98%，相应寿险的预定利率也设在高位。

  1996年以后，人行连续八次降息，一年期存款利率从10%一路跌至1.98%，这使寿险公司遭受严重的利差损。

  1999年6月，一年期存款利率下调至2.25%，保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的通知》（保监发[1999]93号），规定所有寿险产品预定利率不允许超出2.5%。

  至此，中国寿险业经历了自1997年开始的4次预定利率下调，保障型传统寿险产品失去了市场竞争力。

  中国平安率先于1999年10月25日在上海推出投资连结保险—平安世纪理财投资连结险。

  以后，其他公司纷纷效仿推出其他形态的理财性质产品，2000年3月，中国人寿推出第一款分红险-国寿千禧理财。

  2012年，新的保监会主席项俊波上任开启了大刀阔斧的“将权利交给市场”时代。

  普通型人身险预定利率于2013年放开，2015年2月放开万能险的最低保证利率。

  2017年5月，保监会发布的“134号文”对人身险产品研究开发设计做出详细要求及规定，进一步约束高风险的中短存续期产品。

  监管提倡保险业应“回归保障”，发挥保险产品的本质功能，保障型产品时隔多年又重新再回到了市场的中心。

  中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表5 行业代理人规模及增速 图表6 行业健康险保费占比资料来源：银保监会、华创证券 资料来源：银保监会、华创证券*未剔除个别公司返本型护理保险保费2016年年报开始，平安披露新业务价值中利差的占比，因为费差几乎能忽略，我们正真看到平安已形成了接近友邦的死病差占比在70%左右的业务品质。

  因为死病差独立于长期资金市场和经济周期，而且当样本群体足够大时，其变化和波动是稳定的、可测的，这就构成了以剩余边际释放为主的营运利润的稳定增长，也使得保险公司的存量EV在一直在优化的NBV迭代后也能实现更可靠的增长。

  图表7 中国平安一年新业务价值的利源结构产品类型寿险及健康险长期保障型产品利源占比利差死差、费差及其他利差死差、费差及其他2016年33.90% 66.10% 22.00% 78.00% 2017年36.20% 63.80% 25.10% 74.90% 2018年34.00% 66.00% 23.50% 76.50% 资料来源：公司年报，华创证券（三）财务体系演变使价值更为清晰保险行业财务体系自成一派，在投资人的理解上有一定的门槛，而且不时随国际会计准则和欧洲的精算方法而调整，导致数据上缺乏一定的连续性。

  但从大的方向来看，经过偿二代的变化，财务体系和EV体系越来越能真实反映保险公司的价值。

  1.收入端：从“2号解释”到“IFRS17”，保障型产品是唯一方向2009年之前，保险公司的利润表上，保费收入科目是无差异化的计入通过销售保单获得的保费收入，因而理财或储蓄型的保单更容易做大收入规模。

  2008年8月以来，财政部和保监会先后发布了《企业会计准则解释第2号》和《关于保险业实施

  这一系列政策文件主要涉及保险合同的会计处理等内容：将保险混合合同进行拆分或重大风险测试，能拆分为保险合同或通过重大风险测试的部分确认为保险合同，收入计入“原保险保费收入”科目，拆分为非保险合同或未通过重大风险测试的部分，进入到保险公司负债。

  “2号解释”使得依靠投资型产品获得收入的保险公司在利润表的收入一下子就下降，也引导保险公司积极发展保障型产品。

  中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表8 “2号解释”保险合同拆分流程资料来源：保监会、华创证券IFRS17—保险合同将全新计量。

  国际会计准则理事会(IASB)于2017年5月18日发布《国际财务报告准则第17号:保险合同》(IFRS17)。

  新准则取代现行的允许多样化会计处理的IFRS4,旨在确立适用于保险合同的、一致且原则导向的会计准则。

  该准则在保费收入确认口径、准备金分拆列示等多个角度对现行保险合同准则作出了重大改进，以便在全世界统一保险合同会计处理方法，真实完整地反映保险企业的财务情况和经营成果，逐步提升保险行业财务报表的可比性。

  我国财政部也在2018年底发布了基于IFRS17的关于保险合同计量的征求意见稿，未来对保险收入的确认会变得更加复杂，更较强调保障风险的特征。

  2.准备金：从谨慎的法定准备金到市场一致性的准备金提取保险公司利润表中最大的支出类科目即“提取保险责任准备金”，对准备金影响最大的是未来现金流和折现率两大核心参数。

  在2009年之前，旧准则主要服务于保险监管当局，侧重稳健与保守，在折现率的使用上，旧准则对99年前后的保单进行了区分处理，其中对于99年前所签订的高利率保单按照7.5%与定价利率孰低原则选择折现率，对于99年后的保单采用2.5%和定价利率中的较低者作为折现率，折现率和死亡率都锁定，不随准备金核算当期的经验变动。

  对新销售保单而言，旧准则下不许递延的获取成本和保守的准备金计提导致新单销售出现“越卖越亏”的悖论。

  2009年之后，根据《保险合同相关会计处理规定》，寿险责任准备金的现金流和折现率两大核心参数均向实际靠拢。

  其中对于未来现金流的估算弥补了旧准则的缺陷，把原来所忽略的退保和维持费用考虑进来，同时把原来允许保险公司计提的归属公司股东的分红特储和万能平滑剔除，在折现率的使用上，新准则摒弃了旧准则按高低利率保单的区别对待计算方式，直接用市场利率对准备金进行计量，对传统险责任准备金采用750日国债均线为基础评估利率，投资类保单以实际的回报率为基础评估利率。

  2.5%到市场化的评估利率，保险公司的责任准备金计提得到大幅释放，同时新准则设置了“剩余边际”科目来吸收首日利得，更直观的反映出了期间财务报表无法体现的寿险公司的长期盈利能力。

  3.利润端：“营运利润”指标走入视野准备金之外，保险公司的利润受到投资收益的扰动很大，尤其是执行IFRS9之后，原先在AFS科目下能调整的空间也被大幅压缩。

  从2018年中国平安的年报来看，股票类中FVTPL的占比从6%提升到了37%，基金类全部计入FVTPL，在全年权益市场不振的情况下，平安的净投资收益率和总投资收益率相较于同业都出现了更明显的回落。

  平安2017年开始效仿友邦，披露营运利润，剔除掉准备金折现率变动、投资偏差带来的扰动。

  中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表9 中国平安年股票、基金、债券会计科目重分类明细（亿元） 资料来源：公司年报、华创证券图表10上市险企净投资收益率 图表11上市险企总投资收益率资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券4.偿二代：打破了保险公司的“资本饥渴” 为了加强保险公司的偿付能力监管，保监会于2008年7月10日颁布了《保险公司偿付能力管理规定》，简称“偿一代”。

  “偿一代”要求保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，定时进行偿付能力充足率评估。

  2015年2月，保监会颁布了《保险公司偿付能力监管规则（1-17号）》和《关于中国风险导向偿付能力体系实施过渡期有关事项的通知》，保险业进入“偿二代”的过渡时期，2016年1月1日正式实施“偿二代”。

  “偿一代”和“偿二代”的目的都是为了监控保险公司的偿付能力（偿付能力定量衡量主要指标为“偿付能力充足率”，计算公式为实际资本除以最低资本）。

  其区别主要在于：相比“偿一代”以业务规模为基础评估保险公司的偿还债务能力，“偿二代”与国际监管理念和模式接轨，建立了以风险为导向的偿付能力监管规则，构建以定量资本要求、定性监督管理要求和市场约束机制三支柱为框架的监督管理体系，在风险分层理论、三支柱的逻辑关联、资产负债评估框架、寿险合同负债评估、风险管理要求与评估、风险综合评级、市场约束机制等多个角度，充足表现了中国新兴保险市场的特征。

  虽然业内认为“偿二代”2期工程会对这种过于乐观的偿付能力计算方式做一定的调整，但整体变化应该不会太大。

  综上，我们大家都认为寿险行业尤其是中国平安在2016年后将迎来显著的长期投资价值，外部条件看会计准则、内含价值体系对寿险行业更为友好，有助于投资者理解行业的长期价值。

  三、中国平安：走上花路（一）平安历史沿革平安集团诞生于具有“改革创新”基因的深圳蛇口，一路通过内生增长与外延并购发展成为今日的综合集团。

  1988年，平安从最初深圳范围内的产险业务拓展至全国，1994年进入人身险市场；1995-2005年，集团依次新增信托、证券、期货、银行、养老险、健康险等业务；2006年集团并购深圳商业银行，2011年控股深发展，商业银行业务不断壮大，逐渐形成以寿险、银行为核心的综合金融架构；2012年成立陆金所，进一步开拓互联网金融业务板块；2018年末平安对自身的主业表述从“保险+银行+投资”调整为“金融+科技”，确立了科技赋能+金融生态的核心战略。

  到2018年底，集团总资产7.1万亿，其中银行占50%（合并口径，其中归属母公司部分占比37%），寿险占比35%，产险占比5.2%。

  图表12集团分部资产占比 图表13集团各板块净利润占比资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券两地上市夯实资本实力，股权结构逐步调整中优化。

  中国平安于2004年港股上市，2007年A股上市，两次上市的时机都较好，为平安夯实了资本实力，奠定了随后发展的基础，同时先后引入的海外战投也为公司的战略提供助益。

  中国平安是我国最早引进外资机构投资的人的金融机构，集团于1995年引入摩根斯坦利和高盛两家外资股东；2003年汇丰入股平安，在2003-2012年内为中国平安单一最大股东。

  除汇丰外，景傲实业、新豪时、江南实业三个员工持股平台也持有公司股权较大比重。

  截至2012年末，汇丰系合计持股12.34%，员工持股平台合计持股9.25%。

  2013年末汇丰不再持有集团股权，转让给泰国正大集团旗下的持股平48.8%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%寿险及健康险财产保险银行信托证券其他资管金融与医疗科技别的业务抵消及合并20182017中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 台。

  员工持股计划2013-2015年逐渐减持，到2015年末已无持股；近年来集团形成了机构分散持股的股权结构，主要股东为泰国卜蜂集团和深圳国资委，但比例都不高，无实际控制人。

  平安集团经过多年对股权结构较为分散，形成了外资、国有、民营、其他社会公众股东共同持股的格局。

  由于不存在控制股权的人，也不存在实际控制人，以马明哲为核心的管理层拥有非常大的管理空间，马明哲的战略思想和决策能够快速的在集团内传达、落地、执行，使得平安形成了非常高效的管理体制。

  图表14平安集团股权结构（20181231） 资料来源：公司年报、华创证券完善的治理架构、国际化专业化的管理团队。

  马明哲是平安的创始人兼灵魂人物，可以说他的理念和决策基本上决定了平安的发展道路和格局。

  马明哲认为，一家公司最主要的问题是体制、机制与人才，体制决定机制，机制决定人才的去留，归根结底还是人才。

  平安集团管理团队大多经验比较丰富，均为保险、会计、法律或其他专业领域的资深专业人士。

  平安一直采取“洋为中用”的人才战略，几乎在每个领域最开始都是通过聘用外脑来学习国际先进经验，使得公司能快速达到国际一流水平。

  平安先后从台湾、新加坡、美国引进人才，吸取国际寿险发展的先进经验，2010年后从平安内部成长起来的任汇川但平安集团总经理，意味着平安的“外脑”战略模式有所调整，也说明平安已经能从内部输出和培养的成熟的保险业高端人才。

  目前平安集团及各子公司的高管中，还有一半是外籍人士，并创新性的采用了3位联席CEO的方式，分别统筹管理个人、公司、科技业务。

  经过在国内保险市场三十年的运作和品牌建设，中国平安慢慢的变成了中国保险行业最知名的品牌之一。

  2018年中国平安名列《财富》世界500强第29位，较2017年上升10位，在中国入围企业中排名第7，蝉联中国内地混合所有制企业第一，在全球金融企业排名中，名列第5。

  2017年，中国平安被BrandFinance评为全球最有价值的保险品牌，品牌价值达163亿美元。

  得益于深厚的品牌历史和重要的行业地位，“中国平安”品牌成为竞争对象无法复制的重要非货币性资产，持续为业务的稳定发展助力。

  在“互联网+综合金融”的发展模式下，围绕广大新老用户的“医、食、住、行、玩”需求，不断丰富金融、生活场景，加强互联网用户经营，提升使用者真实的体验，推动互联网用户及客户迁徙，实现了“一个客户、一个账户、多项服务、多个产品”的展业格局。

  平安通过任意门、一账通、万里通（壹钱包）等形式实现了集团内部各个子公司用户的产品同享、服务打通、积分共享，从而使任意一个子公司的客户都能体会到平安作为综合性金融控股集团的服务，这样内部的交叉销售、交叉服务使得原本较低频率的金融理财产品购买和使用，通过内部的任意门等形式提高了用中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 户的金融理财产品黏性，加强了用户和金融理财产品、服务的联系。

  图表15综合经营效果非常明显资料来源：公司年报、华创证券重视战略布局，敢于前瞻突破。

  平安很看重战略，此前一直支付不菲的费用聘用麦肯锡为公司做业务分析和战略研究，而平安历史上和现在的多位高管张子欣、顾敏、陈心颖等都来自于麦肯锡。

  1998年之后，麦肯锡对平安在成长策略、组织架构、业务流程等方面展开全方位改革。

  “平安的抱负（战略规划）”、“平安寿险的流程改造”、“人力资源项目”等相继展开。

  麦肯锡不仅帮助平安确定了以寿险为核心的发展趋势，设计了完善的投资架构和工作流程，而且为平安打开了一扇看世界的窗口，使国际上最先进的企业管理思想和方式在公司生根、开花、结果。

  和麦肯锡合作最大的意义是它改变了平安的观念，开阔了平安的视野，把平安的思维提高到了一个新的高度。

  目前平安集团已孵化出四家科技独角兽公司，平安好医生已经崭露头角，于港交所上市。

  陆金所控股转型成为综合金融交易买卖平台，已于2017年开始实现整体盈利，医保科技和壹帐通已完成首轮融资。

  2018年金融科学技术板块实现150亿净利润（内部合并抵消之前），成为仅次于寿险和银行的第三大利润来源。

  科技布局不仅为平安开辟新的盈利点，更重要的是为传统金融业务在数字化时代的转型打好了基础。

  平安慢慢的开始计划，未来的业务中，将有三分之一的收入来自于金融科技的贡献，这使得平安的想象空间远超一般的保险公司。

  （三）员工持股计划+长期服务激励，为长牛保驾护航早在平安在上市之前，设立了员工受益所有权计划，由参与员工认缴员工投资集合资金并获得单位权益，通过持有三家公司（新豪时、景傲实业、江南实业）间接持有平安股份。

  截至平安2007年上市，新豪时、景傲实业、江南实业分别持有平安3.9、3.3和1.39亿股，共8.6亿股，占平安发行前总股本的13.88%。

  2012年，北京丰瑞股权投资基金（有限合伙）、天津信德融盛商贸有限公司、中国对外经济贸易信托以及林芝正大环球投资正式接手平安员工股持股公司新豪时60%、景傲实业60%和江南实业38%的股权，涉及约4.08亿平安A股，剩余平安员工股份的转让亦已达成协议。

  2012-2014年，三家公司逐步减持，但平安前十大股东中仍旧能看到其身影。

  2014年后，三家公司已在平安前10大股东中消失，持续多年的减持压力也消化完毕。

  平安从2015年开始实施员工持股计划，至今共实施5次，总共从证券交易市场购股数5301万股，成交金额共25.78亿元，在不考虑卖出的情况下，占总股本比例的0.31%。

  中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表16平安集团历年实施股权激励计划情况实行计划时间持股方式购买股数（万） 与总股本占比成交总金额（亿元） 交易均价（元/股） 参与人数董监高持股占比2015证券交易市场购股4050.040% 3.1277.028390.010% 2016证券交易市场购股14800.080% 4.8232.537730.030% 2017证券交易市场购股16420.090% 6.0336.7411570.030% 20180427证券交易市场购股9670.050% 5.9361.2912960.020% 2019证券交易市场购股8080.044% 5.8872.7912670.015% 资料来源：公司公告、华创证券2018年10月29日中国平安公告，拟酌情及适时回购公开发行的境内、境外股份，回购总额不超过总股本的10%，按其市值计算，将是1000亿级别的回购规模。

  2018年12月14日，平安集团2018年第二次临时股东大会通过了了实施长期服务计划的议案。

  长期服务计划的参与对象是对公司整体业绩和长期发展具备极其重大作用的核心人才，比股权激励计划的参与人更加广泛。

  该计划每年一期，根据董事会设定的净利润增长率目标的实际达成情况（R），按特殊的比例计算：当年度长期服务计划额度上限=当年度净利润× N。

  其中：1．R≤设计目标的100%时，N=0；2．设计目标的100%＜R≤设计目标的150%，N=3%；3．设计目标的150%＜R≤设计目标的250%时，N=4; 4．R＞设计目标的250%时，N=5%。

  平安在2018年利润已超越1000亿元，一般假设下，管理层能实现N=3%的激励，则每年至少30亿元以上的回购规模，考虑平安的利润增长，未来存续期10年内都将持续有激励授予。

  公司2019年3月13日公告，拟使用不低于人民币50亿元且不超过人民币100亿元（均包含本数）的自有资金，以不超过人民币101.24元/股的回购价格回购公司A股股份。

  本次回购股份将全部用于公司员工持股计划，包括但不限于公司股东大会已审议通过的长期服务计划。

  未来5年，平安集团的回购和员工持股计划、长期服务激励不仅给其证券交易市场带来长期的价格支撑，也进一步绑定了平安和员工的利益关系，理顺长期激励机制。

  四、寿险业务：又稳又快又好（一）寿险行业是非常好的赛道从A股历史时间不长的ROE数据分析来看，除去2008年金融危机，保险公司的ROE整体上都跑赢A股非金融行业，中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 也大幅跑赢金融里的券商板块，与银行基本相当，站在了各行业盈利能力的顶端。

  海外的保险公司同样保持了平均10%以上的ROE回报，在整体的低回报率市场里，保险公司依然有很吸引人的盈利能力。

  保险关系到个人和家庭的风险和经济保障，会影响到社会稳定和福利水平，因而各国对保险公司都有资本和监管的要求，程度不同而已。

  同时保险自身遵循的大数法则和负债的长期性，也导致行业的规模效应明显从而形成行业的竞争壁垒，但这并不是保险行业获得超越市场的ROE回报的核心原因。

  由于保险产品能低成本的复制，即使行业内新公司无法自由进入的情况下，竞争已经足够激烈，参考车险市场居高不下乃至超过100%的综合成本率。

  从保险产品的定价方式来看，保障成本、附加费用和预期利润构成了定价保费，其中利润的来源就是预期利润和保障成本，前者从剩余边际中逐渐释放，后者体现为经验偏差。

  预期利润是公司依据其战略目标和股东要求来制定，寿险行业的高利润追根溯源的话，可以说在产品的设计上就体-10 0 10 20 30 40 0816国泰金控标准人寿保诚集团ING中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 现了这种高回报的要求，因为保险公司承担了长期的风险，仅以利率风险为例，短期来看即使是保守的考虑了风险边际的定价利率，在面对十年二十年以上的未来时，都有巨大的不确定性，日本90年代以后的保险公司、我国1999年以前的寿险业务都深受利率变化之苦。

  数十年的积累甚至有可能抗不过一次黑天鹅事件，例如AIG在次贷危机之后的陨落。

  经验偏差的贡献有正有负，通常来说除去投资收益率的偏差波动较大之外，死病差都有较大的正贡献，因为保险公司会采用非常保守的死亡率和发病率来设计产品。

  但考虑时间跨度后，这种“信息不对称”也是风险时间价值的体现，因为科学技术进步、技术突破会导致治疗方法提升，大概率出现发病率上升而死亡率下降的情况，重疾、医疗的赔付会上升，年金的给付压力变大等等，保险公司对长期型的产品需要制定较为谨慎的精算假设。

  图表19 保险产品的定价构成资料来源：华创证券我们大家都认为保险行业的高回报源于其“长期负债”所面临的风险的时间价值。

  在绝大部分经济平稳运行的阶段，尤其是在黄金阶段（比如人口结构刚刚进入老龄化的进程当中，需求快速释放、利率环境平稳向好等），保险产品的利润率会非常高，公司的利润也将进入快速释放期；而一旦遭遇经济的“黑天鹅”事件或者宏观环境进入不利保险的发展阶段（利率持续长期下降、人口完全进入老龄化状态等），保险行业也将遭遇困境。

  没有绝对完美的商业模式，很幸运的是，我们大家都认为国内的保险公司正处于黄金阶段，其商业模式带来的利润释放正在慢慢地加速，预计维持的时间在5-10年以上。

  （二）平安寿险：均衡稳健的产品结构，强大的销售能力平安的寿险和健康险最被人乐道的是明显高于同类型产品的价格和显著好于同种类型的产品的销量。

  从产品定价来看，平安采用了更为谨慎的发病率假设，从而价格更高，每年贡献稳定的运营偏差，成为利润的一部分。

  2018年，包括新华在内的几家寿险公司也调整了重疾的发生率，未来随着检出率的提升，重疾的发生率大概率是继续缓慢上行的。

  显见，一边降价销售，一边调整发病率假设，这对长期经营的保险公司而言，其实是自毁价值，增加风险，非长久之计，具有提价能力的保险公司才具有核心竞争力。

  定价保费保障成本附加费用预期利润定价假设死亡率发病率退保率投资收益率费用率……中国平安（601318）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表20 平安重疾发生率已考虑长期恶化趋势资料来源：公司材料、华创证券图表21中国平安寿险业务内含价值回报明细资料来源：公司年报、华创证券1.平安代理人基础优于同业截至2018年末季度平安代理人规模为132万人，行业排名第二（第一为国寿，144万人）。

  2018年平安代理人人均新业务价值（元/人均每年）为4.88万元/人，同比1.1%。

  2018年中期新华月均人均综合产能为5187元/人，同比-26.2%，同期平安人均产能为9453元/人，同比-24%。

  平安十分注重代理人收入指标，2018年月均代理人收入为6294元，同比0.7%，远超多地平均薪资收入水平。

  近两年，各家公司代理人增速都较前几年高增长有所放缓，这时人员留存率和绩优人力数量显得很重要，在代理人发展、留存方面平安拥有较好的基础。

  从渠道上看，虽然集团有银行子公司，但平安在银保渠道上显得极为克制，银保渠道保费收入占比一直在5个点左右，而2010年之前行业内大部分保险公司都超过了50%。

  产品结构上，平安一直追求均衡和齐全的产品线，分红、万能和传统险基本是4:3:2的结构，近年来长期健康险的份额有明显的上升。

  在寿险和健康险的产品布局上，平安的思路一直较为清晰，行业先后经历过分红险独大、万能险崛起、终端存续期产品暴走等起伏，不少公司也因为在某些阶段的战略不利而进行“转型”，但平安一直是延续自身的战略思路，不曾也不有必要进行大的转型。

  长期积累，给客户、代理人形成了稳定的信任感，而公司自身也大幅度减少了管理上的难度和不必要的摩擦成本。

  图表23平安险种结构相对平稳 图表24平安渠道结构以个险为主资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券0% 20% 40% 60% 80% 100% 18分红险万能险传统寿险长期健康险意外及短期健康险年金0% 20% 40% 60% 80% 100% 18个人代理银保团险其他中国平安（6013……

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